Eine weitere Pause für die Europäische Zentralbank (EZB). Auch im Dezember blieben die Zinsen stabil, nachdem die Geldpolitik von Juli 2022 bis heute um 450 Basispunkte gestrafft wurde. Und es kommt die Bestätigung, dass der Kampf gegen die Inflation noch nicht vorbei ist. Präsidentin Christine Lagarde und der EZB-Rat weichen nicht von den bisherigen Prognosen ab und lassen sich angesichts einer sich stark verschlechternden makroökonomischen Lage lieber Zeit. Die Zinssenkungen, insbesondere in den Vereinigten Staaten von Amerika, werden im Laufe des nächsten Jahres erfolgen, sofern die Bedingungen dies zulassen. Schwierig vor dem Sommer für die Eurozone, da die Transmission der Geldpolitik gut funktioniert, aber noch nicht abgeschlossen ist. Doch wie Lagarde bemerkte, gab es bei diesem Treffen „keine Diskussion oder Debatte darüber“.
Volle Kraft voraus mit dem aktuellen Tarifniveau. Die Entscheidung war nahezu selbstverständlich, ebenso wie die ständige Überwachung der Wirtschaftslage im Euroraum. Die Verlangsamung ist beängstigend, aber sie könnte überwunden werden. Dann. Die Wachstumsaussichten könnten im Frühjahr nach oben korrigiert werden. Die Nachricht ist, dass es, wie schon bei der US-Notenbank und der Bank of England, auch für Frankfurt noch einen Moment des Nachdenkens gibt. Darüber hinaus können geopolitische Unsicherheiten – angefangen bei der Ukraine und dem Nahen Osten – entscheidend sein. Konkret: „Die Inflation wird, obwohl sie in den letzten Monaten zurückgegangen ist, kurzfristig wahrscheinlich wieder einen vorübergehenden Anstieg verzeichnen.“ Daher die neuen Prognosen: „Nach den neuesten Prognosen der Experten des Eurosystems für den Euroraum dürfte er im Laufe des nächsten Jahres schrittweise sinken und sich dann dem Ziel des EZB-Rats von 2 % im Jahr 2025 annähern.“ Insgesamt „rechnen Experten mit einer Gesamtinflation von durchschnittlich 5,4 % im Jahr 2023, 2,7 % im Jahr 2024, 2,1 % im Jahr 2025 und 1,9 % im Jahr 2026“. Im Vergleich zur Septemberübung wurden die Prognosen für 2023 und insbesondere für 2024 nach unten korrigiert.
Wichtig sei es, so Frankfurt, die negativen Auswirkungen von Preissteigerungen zu begrenzen. Nach neuesten Schätzungen sei „die zugrunde liegende Inflation weiter gesunken“. Allerdings weist die EZB darauf hin, dass „der interne Preisdruck weiterhin hoch bleibt, hauptsächlich aufgrund des starken Anstiegs der Lohnstückkosten“. Daraus folgt, dass die EZB davon ausgeht, dass die Inflation abzüglich der Energie- und Nahrungsmittelkomponente „durchschnittlich 5,0 % im Jahr 2023, 2,7 % im Jahr 2024, 2,3 % im Jahr 2025 und 2,1 % im Jahr 2026 erreichen wird“. Frühere Zinserhöhungen werden weiterhin „energisch durch die Wirtschaft weitergegeben“. Die restriktiveren Finanzierungsbedingungen würden laut Frankfurt „die Nachfrage bremsen und so zum Rückgang der Inflation beitragen“. Nicht zuletzt „rechnen Experten des Eurosystems damit, dass das Wirtschaftswachstum kurzfristig gedämpft bleibt“. Über diesen Horizont hinaus „sollte die Wirtschaft aufgrund des Anstiegs der Realeinkommen – da Familien vom Rückgang der Inflation und dem Anstieg der Löhne profitieren – und der Verbesserung der Auslandsnachfrage eine Erholung verzeichnen“. Daher „deuten die Prognosen der Experten des Eurosystems auf einen Anstieg des Wachstums von durchschnittlich 0,6 % im Jahr 2023 auf 0,8 % im Jahr 2024 und jeweils 1,5 % in den Jahren 2025 und 2026 hin.“
Fest steht, dass der EZB-Rat „entschlossen ist, mittelfristig eine rechtzeitige Rückkehr der Inflation zum 2-Prozent-Ziel sicherzustellen“. Nach aktueller Einschätzung liegen die Leitzinsen der EZB „auf einem Niveau, das, wenn es über einen ausreichend langen Zeitraum beibehalten wird, einen wesentlichen Beitrag zur Erreichung dieses Ziels leisten wird“. Solange es nötig ist, wird dieses Niveau beibehalten. Gleichzeitig wird der Vorstand „bei der Bestimmung des angemessenen Ausmaßes und der Dauer der Beschränkung weiterhin einen datengesteuerten Ansatz verfolgen.“ Insbesondere wird betont, dass „Entscheidungen über Zinssätze auf der Einschätzung der Inflationsaussichten unter Berücksichtigung der neuesten Wirtschafts- und Finanzdaten, der Dynamik der zugrunde liegenden Inflation und der Intensität der geldpolitischen Transmission basieren werden“. Dies verläuft jedoch besser als erwartet, da sich auch die Inflation deutlicher verlangsamt. Trotzdem ist die Zeit laut Lagarde kompliziert. Und deshalb ist Geduld gefragt. „Wir glauben nicht, dass es an der Zeit ist, unvorsichtig zu werden, es gibt noch viel zu tun und deshalb warten wir ab“, erklärte der Präsident, der bekräftigte, dass die Zinsen so lange wie nötig auf einem ausreichend restriktiven Niveau bleiben werden. „Einige Daten spielen eine wichtige Rolle“, und wenn sie vorliegen, „werden sie uns sagen, ob es an der Zeit ist, unsere Wachsamkeit nachzulassen“, fügte er am Ende einer Pressekonferenz hinzu, die im Zeichen der Erholung von der Covid-19-Infektion stand Die Nummer eins der EZB.
Auf der Vorderseite des Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), dem Pandemieplan zum Ankauf von Staatsanleihen, gibt es die zweite Neuerung. „In der zweiten Jahreshälfte“ 2024 „beabsichtigt der EZB-Rat, das PEPP-Portfolio um durchschnittlich 7,5 Milliarden Euro pro Monat zu reduzieren und die Reinvestitionen im Rahmen dieses Programms Ende 2024 zu beenden.“ Ein entscheidender Faktor für das Verständnis der Dynamik der Käufe italienischer Wertpapiere in einem Jahr, das aus Sicht der öffentlichen Finanzen kompliziert zu werden verspricht. „PEPP hat ausgedient, die Pandemie ist vorbei“, betonte Lagarde gegenüber der Presse. Aus diesem Grund sei es aus Sicht Frankfurts richtig, die Bilanz erwartungsgemäß zu reduzieren. Laut Martina Daga, Makroökonomin bei AcomeA SGR, steckt in der Entscheidung eine besondere Rationalität. „Die EZB hat derzeit insgesamt rund 4.700 Milliarden Euro an Wertpapieren in ihrem Portfolio, davon rund 3.000 Milliarden aus dem App-Programm (Asset Purchase Programme, Anm. d. Red.) und der Rest aus dem Pepp-Programm.“ Bei beiden Programmen ist der Großteil in Staatsanleihen investiert. Bereits in diesem Jahr – sagt Daga – „begann die EZB ihr QT-Programm (Quantitative Tightening, oder quantitative Straffung, Anm. d. Red.) mit dem Versäumnis, die fälligen Wertpapiere des App-Programms, was etwa 25 Milliarden Euro/Monat entspricht, wieder anzulegen.“ Die Reinvestitionen der fälligen Wertpapiere des PEPP-Programms wurden das ganze Jahr über fortgesetzt, und „ein besonderes Merkmal des Pandemieprogramms ist, dass die EZB eine größere Flexibilität bei der Zuweisung der Investitionen dieses Programms hat und diese Eigenschaft den Ländern zugute gekommen ist, die die Intervention am dringendsten benötigen.“ der EZB”, schließt Daga. Die Normalisierung schreitet daher voran.
Was die Prognose betrifft, mangelt es nicht an Möglichkeiten für Korrekturen, vielleicht nach oben. Gurpreet Gill, Macro Strategist Global Fixed Income bei Goldman Sachs Asset Management, erklärte, was am Vorabend der Entscheidung zu erwarten ist. „Da die jüngsten Flash-Inflationsdaten für November deutlich unter den Erwartungen liegen und die Gesamtinflation nahe der 2-Prozent-Marke liegt, sieht sich die EZB mit zunehmenden Bestätigungen für Veränderungen bei der Desinflation konfrontiert.“ Angesichts der Abwärtsdynamik sowohl bei der Aktivität als auch bei der Inflation, erklärt Gill. „Wir gehen davon aus, dass die EZB im Juni mit der Zinssenkung beginnen wird, was wahrscheinlich mit dem Beginn des Zinssenkungszyklus der Fed einhergeht.“ Darüber hinaus erwarten wir „spätere Zinssenkungen um 0,25 % im September und Dezember“. Es bestehen jedoch „Risiken für weitere Lockerungsmaßnahmen im Jahr 2024, wenn die Desinflation Einzug hält oder die Wirtschaft in eine Rezession abrutscht.“ Ein Szenario, letzteres, das zwar nicht das Grundszenario zu sein scheint, dem aber von der EZB nicht vorgeworfen werden kann, es sei unmöglich.
Eines der Probleme besteht, wie Francesco Castelli, Leiter Anleihen bei Banor, hervorhebt, darin, dass „die europäische Wirtschaft etwas schwächer erscheint als die der Vereinigten Staaten“. Dies stellt die EZB vor eine doppelte Herausforderung. Einerseits bestehe „die Sorge vor einer zu lockeren Finanzpolitik“. Und deshalb befürwortete Lagarde „eine schrittweise Reduzierung der öffentlichen Ausgabenprogramme aus der Zeit der Pandemie und unterstrich zweimal die Bedeutung von Strukturreformen, wobei sie eine gewisse Müdigkeit beobachtete.“ Andererseits, betont Castelli, gebe es Schätzungen zu Preissteigerungen: „Die Inflation wird voraussichtlich sinken, aber in den nächsten zwei Jahren leicht über dem Ziel bleiben.“ Dies bedeutet, so der Banor-Experte, dass „die EZB keine Zinssenkung in Betracht ziehen kann, da die zugrunde liegende Inflation weiterhin über dem Zielniveau von 2 % liegt“. Zumindest nicht sofort. Die Ernennung könnte im schlimmsten Fall auf September 2024 oder auf Juli 2024, zwei Jahre nach der ersten Zinserhöhung, verschoben werden.
