Amerika das möglicherweise Schöne

Guten Morgen. Die beiden größten Fragen an der Wall Street waren in letzter Zeit: Wie weit wird die Federal Reserve die Zinsen senken und wie schnell wird damit begonnen? Die Antwort des Marktes war: sechs Zinssenkungen (oder etwa 1,5 Prozentpunkte), beginnend im März. Die Anleger rechnen immer noch mit sechs Kürzungen, sind sich aber etwas unsicherer geworden, wann sie beginnen werden:

Einige Fed-Beamte haben versucht, den Markt herunterzureden. Aber da diese Woche sechs Reden der Fed anstehen, könnte der Markt selektiv zuhören. Senden Sie uns eine E-Mail an [email protected] und [email protected].

Amerikanischer Exzeptionalismus

Mein persönliches Aktienportfolio, das ausschließlich aus Indexprodukten besteht, besteht zu 75 Prozent aus US-Aktien. Ich wünschte, es wären 100 Prozent. Oder besser gesagt, ich wünsche es war 100 Prozent vor 10 Jahren. Wenn es so wäre, wäre ich jetzt ein deutlich reicherer Mann. Amerikanische Aktien haben im Laufe des Jahrzehnts fast alles andere zunichte gemacht. Vor zehn Jahren war ich ein großer Verfechter der internationalen Diversifizierung. Spätere Erfahrungen haben einen Großteil dieses Selbstvertrauens verloren.

Die hervorragende relative Performance der US-Aktien hat zu einem großen Bewertungsunterschied zum Rest der Welt geführt. Hier zum Beispiel der S&P 500 im Vergleich zu den Indizes MSCI World ex-US und MSCI Emerging Markets:

Diese Divergenz hat dazu geführt, dass „dies ist das Jahr, in dem internationale Aktien die USA einholen“ zu einem Dauerthema im Januar von Brokern und Fondsmanagern gleichermaßen wird. Fair genug: Warum für einen Dollar Verdienst in den USA 50 Prozent mehr bezahlen als für einen Dollar Verdienst in Deutschland oder Taiwan?

Goldman Sachs Wealth Management ist konsequent gegen diesen Strom geschwommen. In einem Ende letzter Woche veröffentlichten Bericht wird anerkannt, dass US-Aktien im Vergleich zu anderen Regionen und ihrer eigenen Geschichte teuer erscheinen, argumentiert jedoch, dass Anleger als Reaktion darauf ihre US-Allokation nicht kürzen sollten.

Sein Argument kann als „kostspielig, aber es lohnt sich“ zusammengefasst werden. Die USA stellen laut GSWM eine einzigartige Kombination dar: Sie sind das einzige sehr große Land mit einem hohen Bruttoinlandsprodukt pro Person und tiefen, liquiden Kapitalmärkten. Es verfügt über einen riesigen Binnenmarkt, der es vor globalen Turbulenzen schützt. Von allen großen Volkswirtschaften außer Indien hat es die besten demografischen Aussichten. Es hat die höchste Arbeitsproduktivität der Welt. Es ist der größte Öl- und Gasproduzent der Welt. Es exportiert mehr Agrarrohstoffe als jedes andere Land. Es ist weltweit der unangefochtene Technologie- und Forschungsführer.

Es gibt also viele Gründe dafür, dass die Gewinne von US-Unternehmen auf lange Sicht die des Rests der Welt übertroffen haben und dass dies auch in Zukunft der Fall sein wird. Und GSWM argumentiert, dass US-Aktien zwar teuer, aber nicht so teuer seien, wie sie aussehen. Wenn man zum einen die Auswirkungen der „Magnificent Seven“-Big-Tech-Aktien und von Netflix herausrechnet, erscheinen die Kurs-Gewinn-Multiplikatoren weniger überhöht:

Zum anderen verringert sich der Bewertungsunterschied, wenn man die Multiplikatoren anderer globaler Indizes an den Branchenmix anpasst – im Wesentlichen unter Berücksichtigung der übergewichteten Position der USA in Technologieaktien –:

Die andere Seite der Debatte über die US-Dominanz wurde vom großen Faktorinvestitionsfonds AQR aufgegriffen. Sie glauben, dass insbesondere Aktien aus Schwellenländern besser positioniert sind als ihre US-Pendants. Diese Ansicht wurde gestern in einem Bloomberg-Artikel dargelegt:

„Laut Dan Villalon, Leiter der Portfolio-Solutions-Gruppe von AQR, der im Juni letzten Jahres eine ähnliche Prognose abgegeben hat, werden die Schwellenländer die USA auf lange Sicht mit ziemlicher Sicherheit übertreffen. „Die Schwellenmärkte haben in den nächsten fünf bis zehn Jahren die höchste erwartete Rendite“, sagte er Anfang des Monats in einem Interview. ..

Damit US-Aktien weiterhin besser als ihre Pendants aus Entwicklungsländern seien, müssten „die Bewertungen von US-Aktien in das Land der Technologieblase steigen“, sagte er. „Wir denken, dass dies gelinde gesagt ein riskantes Unterfangen ist. Wir glauben immer noch, dass eine Diversifizierung außerhalb der USA sinnvoll ist.“

Die Argumentation von AQR wird in zwei Whitepapers ausführlich dargelegt. Erstens ist es einfach unwahrscheinlich, dass sich die großartige Leistung der USA in den letzten zehn Jahren wiederholt, nämlich die Cash-Renditen um 11,9 Prozent pro Jahr zu übertreffen. Sie zeigen dies, indem sie diese hohen Renditen in reales Gewinnwachstum (das jährlich 4,5 Prozent beitrug), Dividendenrendite (2,1) und Bewertungsexpansion, gemessen an konjunkturbereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnissen (3,6), zerlegen. Durch Abzug der realen Bargeldrenditen erhöht sich die Überschussrendite aus Bargeld um 1,7 Prozent (d. h. die realen Bargeldrenditen waren negativ).

Wenn Sie die aktuelle Dividendenrendite (1,5) nehmen und die Fed-Prognose für den langfristigen neutralen Zinssatz als Indikator für die Cash-Rendite (positiv 0,5) verwenden, benötigen Sie eine Rendite von 10,9 Prozentpunkten aus Gewinnwachstum und Multiple-Expansion. Gehen Sie also davon aus, dass Sie 6 Prozentpunkte pro Jahr aus dem Gewinnwachstum erzielen – also ein 90. Perzentilergebnis im Vergleich zur Vergangenheit. Selbst dann müssen die Bewertungen in den nächsten 10 Jahren absolute Allzeithochs erreichen, um Renditen wie in den letzten 10 Jahren zu erzielen. Zusammengefasst:

Um eine erneute Wertentwicklung der Aktienmärkte zu prognostizieren, müssen Sie ein beispielloses Gewinnwachstum prognostizieren [starting from a] Die Konjunktur ohne Rezession und der Markt werden am Ende des Jahrzehnts auf dem reichsten Niveau aller Zeiten gehandelt. . . Damit der Markt auch durchschnittliche Leistungen erbringt [about 7 per cent a year] In den nächsten zehn Jahren sind sowohl ein starkes Gewinnwachstum als auch steigende Bewertungen erforderlich

In den Schwellenländern ist die Situation fast umgekehrt. Theoretisch sollten Schwellenländer den Anlegern höhere Durchschnittsrenditen als die US-Märkte bieten, um die höhere Volatilität auszugleichen. Dies geschah im ersten Jahrzehnt dieses Jahrhunderts, seitdem jedoch nicht mehr, sodass Schwellenländeraktien niedrig bewertet sind. Unterdessen haben sich die Fundamentaldaten der Schwellenländer verbessert, da ihre Volkswirtschaften gewachsen sind und ihre Anfälligkeit gegenüber Finanzschocks gesunken ist:

Wo landet Unhedged in dieser Debatte? Selbst die abgeschwächte Version der Hypothese effizienter Märkte, an der wir festhalten, legt nahe, dass sich alle Vorteile, die die USA genießen, weitgehend in den Preisen widerspiegeln sollten. Die enormen Vorteile und Stärken Amerikas sind allen außer ein paar deklinistischen Trotteln klar. Die Vorstellung, dass die reichlichen Ressourcen, die Technologieführerschaft und die günstige demografische Entwicklung der USA eine dauerhafte Quelle für die Outperformance von Aktien sein sollten, ist daher etwas seltsam.

Was möglicherweise weniger gut verstanden wird und die US-Bewertungen zumindest hoch halten könnte, ist die Tatsache, dass die Welt von Ersparnissen überschwemmt ist und die USA der Ort sind, an den die meisten dieser Ersparnisse aufgrund unserer Kombination aus Rechtsstaatlichkeit und … unbedingt gehen wollen tiefe, offene Kapitalmärkte. So wie ich es verstehe, ist dies ein Ergebnis der Arbeit von Leuten wie Atif Mian, Ludwig Straub und Amir Sufi; und Michael Pettis und Matthew Klein. Wenn die Welt instabiler wird, könnte der Kapitalfluss in US-Aktien nur zunehmen (auch wenn einige der Ursachen dieser Instabilität ihren Ursprung in den USA haben).

Der ultimative Test für mich ist, ob ich bereit bin, mich von US-Aktien zu trennen. Und ich zögere. Ich habe jahrelang darauf gehofft und/oder erwartet, dass die Renditen meines Portfolios zum Mittelwert zurückkehren, und das ist nicht geschehen. Die geografische Diversifizierung war für mich jahrelang ein großer Verlierer und machte es schwierig, den Glauben zu bewahren.

Eine gute Lektüre

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