Als die Silicon Valley Bank zusammenbrach, wiesen viele Progressive und ein Großteil der Medien sofort auf Fehlverhalten, besondere Plädoyers und regulatorisches Versagen hin – eine konditionierte Reaktion mit starkem Stammbaum. Aber wenn das die wirklichen Ursachen wären, dann wären SVB (und Signature und First Republic) Einzelfälle gewesen. Heute ist klar, dass sie es nicht waren. Eine systemische Krise entfaltet sich – mit einer systemischen Ursache.
Das Geschäftsmodell der SVB bestand aus einer attraktiven Einlagenverzinsung, abenteuerlichen Krediten hauptsächlich an junge Unternehmen im Technologiesektor, Vergünstigungen für Großkunden, damit sie ihre Gelder bei der Bank halten, und großen Investitionen in Staatsanleihen und hypothekenbesicherte Wertpapiere. Die Sicherheit der Anleihen diente dazu, das Risiko der Kredite auszugleichen, während die Rendite der Anleihen die Kosten der Einlagen deckte – die schnell anstiegen, als Kundenunternehmen und einige kapitalkräftige Privatpersonen ihre Gelder bei der Bank parkten.
Das Wachstum der SVB war in der Tat rasant, aber vieles davon war im Jahr 2021, dem Jahr der Pandemie-Erholung. Die Einlagenrendite war süß, und die Anzeige sagte auf eine Weise, die jetzt nicht beruhigend ist, dass sich die SVB „grundlegend von anderen Banken unterscheidet“. Das stimmt auch Der SVB hat sich erfolgreich für Entlastung eingesetzt von einigen Verordnungen mit der Begründung, dass es kein systemisches Risiko darstelle. Das sieht schlecht aus, aber SVB war nicht ein systemisches Risiko – seine Spitzeneinlagen von 300 Milliarden Dollar machten nur einen winzigen Bruchteil der US-Bankeinlagen aus.
Die Bank (wie mir ein Investor sagte) verfügte nicht über genügend Personal – oder möglicherweise Geschäftskunden –, um die eingeworbenen Einlagen in dem für größere Banken üblichen Ausmaß zu verleihen. Daher wandelte ein Großteil ihrer Bilanz einfach kurzfristige Einlagen in langfristige Wertpapiere um, die etwa drei Viertel des Portfolios der SVB ausmachten. Daran – und nicht an Kreditproblemen – hat die SVB gescheitert. Gemessen an üblichen Indikatoren (wie verspätete Zahlungen oder Zahlungsausfälle) war das Kreditbuch in sehr guter Verfassung – für den Moment.
Das Problem war nicht (wie Larry Summers erklärte), dass eine Bank kurzfristige Einlagen nicht in langfristige Kredite und Investitionen umwandeln sollte. Das ist – mehr oder weniger – das, was Banken tun. Kredite und Anleihen sind ihr Geschäft. Es war auch nicht (wie Elizabeth Warren zusammen mit anderen Progressiven, die im letzten Krieg kämpften, erklärte), dass die Bank zu viel Risiko einging. Seine Darlehen war riskant – weil es sich auf Start-ups spezialisiert hat, die von Natur aus riskant sind. Aber sie scheiterten nicht. Seine Investitionen in Anleihen waren nicht riskant im üblichen Sinne – sie waren nicht zahlungsunfähig.
Ähnlich wie Warren erklärte Paul Krugman, dass eine strengere Regulierung (von Krediten) und größere Kapitalanforderungen oder Liquiditätspolster den Tag gerettet hätten. Wieder den letzten Krieg kämpfen. Die Kredite der SVB waren bisher in Ordnung. Die Anleihen der SVB sind natürlich liquide! Staatsanleihen und hochwertige hypothekenbesicherte Wertpapiere können problemlos verkauft werden. Das Kapital der SVB Und Liquidität hätte bis wenige Tage vor dem Crash Tests bestanden. Das ist charakteristisch für Bankpleiten: Kapital sieht reichlich aus, bis es verschwindet. Im Fall der SVB verschlang der Run an einem Tag 42 Milliarden Dollar – und das war’s. Die Vorstellung, dass Kapitalanforderungen Sicherheit bieten, ist eine Illusion der Ökonomen.
Die Umwandlung von Short-Einlagen in Long-Anleihen ist ein Spiel mit der Renditekurve (dem Verhältnis zwischen kurz- und langfristigen Zinssätzen). In normalen Zeiten zahlen längere Anleihen höhere Zinsen und das Spiel ist bescheiden profitabel – und extrem sicher. Aber wenn sich die Renditekurve dank einer straffen Geldpolitik umkehrt, muss eines von zwei Dingen passieren. Entweder muss die Bank ihre Einlagenzinsen erhöhen und den Verlust übernehmen, oder große Einlagen werden direkt in kurzfristige Staatsanleihen und Geldmarktfonds investiert. Dies ist die klassische Disintermediation, die die Spar- und Kreditbranche in den 1970er Jahren zum Scheitern verurteilte.
Als Bank, die sich hauptsächlich an kleine und mittlere Start-ups und einige wohlhabende Privatpersonen richtet, war die Einlagenbasis der SVB instabil. Warum ist es gescheitert, wenn es so war? Der destabilisierende Faktor war die Federal Reserve. Als Jerome Powell und seine Kollegen die kurzfristigen Zinsen über die langfristigen Zinsen anhoben, war die Bank dem Untergang geweiht. Wir können davon ausgehen, dass der CEO dies wusste, sonst hätte er nicht Monate und Wochen vor dem Ende Aktien abgeladen. Andere – Oligarchen und Big Player an der Wall Street – wussten es auch und kürzten den SVB. Die SVB war der Kanarienvogel im Kohlebergwerk der inversen Zinsstrukturkurve.
Ablagerungen beginnen abzufließen. Diese Einlagenabflüsse veranlassten die Bank, Anleihen zu verkaufen, was einen Verlust bedeutete. Ein Twitter-Mob löste die Flucht aus. Eine Reihe vermeintlich sympathischer Start-up-Unternehmen mit Gehaltslisten geriet in die Klemme; Sie wurden in den Nachrichten präsentiert. Unter anderem forderte Larry Summers daraufhin, dass die Federal Deposit Insurance Corporation eine vollständige Garantie über die Gesamtsumme der Gelder ausstellen solle alle der unversicherten Einlagen. Zum Entsetzen der vernünftigen ehemaligen FDIC-Vorsitzenden Sheila Bair war SVB dabei rückwirkend als „systemisches Risiko“ eingestuft, das es Einlegern mit großen Dollarbeträgen ermöglicht, unbeschadet auszusteigen.
Was wäre passiert, wenn alle Einzahlungen erfolgt wären nicht garantiert worden? Unternehmen mit zu erfüllenden Gehaltslisten hätten zu diesem Zweck eine Dividende von der FDIC erhalten. Einige große Einleger hätten auf ihr Geld warten müssen – und hätten einige Verluste hinnehmen müssen, als sie es bekommen hätten. Peter Thiel zum Beispiel hatte 50 Millionen Dollar auf der Bank, als es geschlossen wurde. Der Gesamteffekt, ihn und andere Verluste hinnehmen zu lassen, wäre eine Warnung vor einer Sonderbehandlung für Plutokraten gewesen. Was geschah, war das Gegenteil. Jetzt, mit First Republic, könnte dieses Problem in größerem Umfang wieder auftauchen.
Das bringt uns zum größeren Problem. Das US-Bankensystem als Ganzes hält fast 3 Billionen US-Dollar an hypothekenbesicherten Wertpapieren, die größtenteils auf der riesigen Flut von Hypotheken beruhen, die in den letzten Jahren ausgegeben wurden, als die Zinssätze historisch niedrig waren. Die meisten von ihnen sind gute Hypotheken; alle haben an Marktwert verloren. Sie können nur so lange ohne Bewertung zum Marktwert (Notierung ihrer Werte in den Büchern) gehalten werden, wie die Banken sie als bis zur Endfälligkeit halten einstufen. Welche Banken können nur so lange, wie sie die Mittel nicht benötigen. Nicht realisierte Papierverluste bei allen Wertpapieren werden bis Ende 2022 auf 620 Milliarden US-Dollar geschätzt. Aus diesem Grund kündigte die Fed eine neue Fazilität an, um bedürftigen Banken Bargeld zur Verfügung zu stellen zum Nennwert ihrer hochwertigen Anleihen. Ein Sicherheitsnetz für eine systemische Krise – hergestellt von der Federal Reserve selbst. Und die Krise wird sich verschärfen, solange die Fed die Zinsen weiter erhöht.
Warum also hat die Federal Reserve die Renditekurve umgekehrt? Inflation bekämpfen? Arbeitsplätze abbauen und Löhne hinhalten? Wenn dem so ist, dann ist die Dummheit – oder das ökonomistische Gruppendenken – schockierend. Die meisten Preiserhöhungen sind bereits (vorerst) aus der Wirtschaft verblasst. Obwohl das Beschäftigungswachstum stark ist, hinken die Lohnerhöhungen den Preisen hinterher: Real die Löhne sind gesunken. Die Fed handelt offensichtlich unter völliger Missachtung ihres Vollbeschäftigungsmandats – nichts Neues daran – und unter Gleichgültigkeit sogar gegenüber der Lehrbuchlogik der Arbeitsmärkte. Warum das? Unter Fachleuten gehen die Meinungen darüber auseinander, wie smart Spitzenbeamte der Federal Reserve tatsächlich sind. Persönlich stimme ich für unehrlich über dumm.
Die Fed arbeitet – wie mir ein weiser republikanischer Monetarist vor vielen Jahren sagte – für die größten Banken. Die großen Banken sind nicht die Freunde kleinerer Banken, auch wenn sie sich bemühen, zu helfen, wenn die kleineren in Gefahr sind. Und die großen Banken, die auf der ganzen Welt tätig sind, sind auf den allmächtigen Dollar angewiesen. Die Fed erhöht die Zinsen in erster Linie, um den Dollar zu verteidigen. Paul Volcker hat 1981 die Zinssätze in die Höhe getrieben und ein auf dem Dollar basierendes Weltsystem errichtet, das jetzt beginnt – gerade erst beginnt – sich aufzulösen. Ich glaube, dass dies vor allem der Kern der inversen Zinskurve ist. Die SVB und die US-amerikanischen Regional- und Gemeinschaftsbanken sind nur der Anfang der Folgen.
Was passiert als nächstes? Offensichtlich müssen Europa und Japan mit den US-Zinserhöhungen und Einlagensicherungen mithalten, und wenn all diese Zinssätze steigen, wird ein globaler Einbruch folgen. Wenn sie nicht nachziehen – und vielleicht sogar, wenn sie es tun –, wird heißes Geld massiv aus europäischen und anderen ausländischen Banken, insbesondere aus Japan, und aus Rohstoffen wie Öl und Kupfer fließen. Das Geld wird fließen hinein Die Vereinigten Staaten. In die Geldmarktfonds und die größten Banken. Erweiterte Swap-Linien – um Dollar für ausländische Zentralbanken verfügbar zu halten – wurden am Sonntag vorgestellt. Sie signalisieren, dass der Dollar immer noch der Boss ist, und auch, dass das gesamte globale Bankensystem, tatsächlich der größte Teil der Weltwirtschaft – außerhalb von China und Russland – fragil ist.
Festhalten.
