Es ist eine gute Zeit, Rick Rieder zu sein

Guten Morgen. Für unser drittes Freitagsinterview sprachen wir mit Rick Rieder, Leiter Fixed Income bei BlackRock, dem wahrscheinlich wichtigsten Anleiheinvestor der Welt. Er ist für ein Vermögen von rund 2,4 Billionen US-Dollar verantwortlich.

Es wird schwer sein, Reider, Olivier Blanchard und Bill Dudley zu folgen. Teilen Sie uns mit, von wem Sie an zukünftigen Freitagen etwas hören möchten: [email protected] und [email protected].

Rick Rieder über das Angebot an Staatsanleihen, kurze Renditen, geringe Spreads und private Kredite

Das Investieren in Anleihen war in den letzten Jahren ein schmerzhafter Beruf. Selbst die Besten der Branche wurden im Jahr 2022 niedergeschlagen. Dieses Jahr ist zwar einfacher, hat aber dennoch viele Anleger auf dem falschen Fuß erwischt: Die breiten Renditeindizes für Unternehmensanleihen sind stagniert und Treasury-Fonds haben Verluste hinnehmen müssen.

Das ändert sich. Der November dürfte der beste Monat für Anleihen seit 40 Jahren werden. Der Konsens geht davon aus, dass die Zinsen ihren Höhepunkt erreicht haben, was zum großen Teil darauf zurückzuführen ist, dass die Inflation nicht mehr die Bedrohung darstellt, die sie einmal war. Dennoch bleiben Ängste bestehen: Rezessionsrisiko, über dem Zielwert liegende Inflation, eine umgekehrte Zinsstrukturkurve, riesige Defizite. Rieder, der seit drei Jahrzehnten am Anleihenmarkt tätig ist, erkennt dies alles an, sieht aber dennoch eine Landschaft voller Chancen.

Das folgende Interview wurde aus Gründen der Klarheit und Prägnanz bearbeitet.

Ungesichert: Wir alle wissen, warum das kurze Ende der Zinsstrukturkurve höher ist: Die Politik hat es nach oben gezwungen. Es ist jedoch weniger klar, warum die langfristigen Renditen gestiegen sind und ob sie hoch bleiben werden. Was ist Ihre Meinung?

Räder: Es versteht sich von selbst, dass die Inflation stabil hoch blieb. Die gleitenden Drei- oder Sechsmonatsdurchschnitte scheinen je nach verwendeter Metrik im ersten Quartal 2024 in Richtung mittlerer bis hoher Zweier zu tendieren und dann bis Ende 2024 in Richtung niedriger bis mittlerer Werte zu tendieren Zweier. Aber es war klebrig.

Mittlerweile ist das Wachstum überraschend hoch. Ich habe ziemlich deutlich gemacht, dass die US-Wirtschaft viel widerstandsfähiger ist, als man ihr zutraut. Unsere Wirtschaft besteht zu 70 Prozent aus dem Dienstleistungssektor. Historisch gesehen gab es in den 100 Jahren des Dienstleistungssektors nur 13 Quartale mit negativem Wachstum. Viele Menschen beurteilten die US-Wirtschaft übermäßig pessimistisch, und ich denke, ein Grund für den Anstieg der Zinsen liegt zum Teil darin, dass sich die Wirtschaft als widerstandsfähig erwiesen hat.

Schließlich denke ich, dass die Märkte das Angebot an Laufzeit- und Staatsanleihen, die auf den Markt kommen, unterschätzen. Während wir dieses Interview führen [on Tuesday]Diese Woche kommen Staatsanleihen im Wert von 626 Milliarden US-Dollar. Wir haben am Montag 252 Milliarden Dollar bekommen. Heute um 11:30 Uhr morgens bekamen wir 122 Milliarden US-Dollar und dann um 1:00 Uhr weitere 130 Milliarden US-Dollar. Es ist unglaublich.

In den letzten zehn Jahren lag der durchschnittliche Zinssatz für Schatzwechsel bei 0,8 Prozent. Jetzt liegt der Preis bei fünfeinhalb. Das ist eine Menge Ertrag, der in das System fließt! Und Anleger müssen sich nicht auf die Renditekurve verlassen; Du kannst vorne bleiben. Ein Grund dafür, dass die Zinsen hoch bleiben, ist (a) die Höhe der Emissionen und (b) die meisten Leute denken: „Wow, fünfeinhalb bleiben im vorderen Bereich ohne Risiko?“

Aufgrund des größeren Angebots, der Zinserhöhungen der Fed und der invertierten Zinsstrukturkurve besteht eine Zurückhaltung gegenüber dem Eingehen von Zinsstrukturkurvenrisiken. Der Begriff „Prämie“ ist im Vergleich zu dem, was er in der Vergangenheit war, auch nicht so aufregend. Dieses Zusammentreffen von Ereignissen hat das Paradigma geschaffen, das die langfristigen Zinssätze auf den heutigen Stand gebracht hat.

Ungesichert: Glauben Sie, dass die langfristigen Renditen ihren Anstieg fortsetzen können?

Räder: Ich tue. Die Preise können gegenüber dem heutigen Stand noch etwas höher ausfallen. Auch hier muss man viel Nachschub aufnehmen. Irgendwann, wenn die Inflation sinkt, bedeutet die Erhöhung der Realzinsen auf ein lediglich restriktives Niveau, dass die Zinsen gesenkt werden, vielleicht um 100 Basispunkte. Aber ich glaube nicht, dass die Fed damit vor der zweiten Hälfte des nächsten Jahres beginnen wird.

Ungesichert: Für alle, die die Dauer nicht einhalten müssen, warum nicht einfach Bargeld behalten? Warum überhaupt auf die Zinskurve hinausgehen? Warum ist Bargeld heute nicht die Allzweckstrategie?

Räder: Wir haben Dinge wie den Kauf von Commercial Papers, einjährigen Commercial Papers zu sechseinhalb Jahren, gemacht. Sie müssen nicht einmal etwas damit anfangen!

Heute denke ich, dass die Welt anders ist. Die Wirtschaft verlangsamt sich und die Inflation nähert sich der 2-Prozent-Marke. Fragen Sie sich also: Wie hoch ist die Gewinnschwelle beim Kauf von Vermögenswerten mit einer Laufzeit von drei bis fünf Jahren? Wenn Sie beispielsweise dreijährige Investment-Grade-Anleihen kaufen, die Zinsen um 200 Basispunkte steigen und Sie sie ein Jahr lang halten, würden Sie immer noch Geld verdienen. Das ist beeindruckend. Nehmen wir an, was ich für richtig halte, dass die Fed, die EZB und die Bank of England motiviert sind, mit Zinssenkungen zu beginnen. Sie können hohe einstellige bis niedrige zweistellige Renditen mit hochwertigen Vermögenswerten im unteren Bereich der Zinsstrukturkurve, also im drei- bis fünfjährigen Bereich, erzielen. Die Konvexität der Renditen ist die beste, die ich seit Jahrzehnten gesehen habe.

Ich bin ziemlich felsenfest davon überzeugt, dass das vordere Ende der Zinsstrukturkurve ziemlich attraktiv ist, selbst wenn es nur darum geht, eine Rendite zu erzielen. Nicht nur bei Staatsanleihen, sondern auch bei Hypotheken und Investment-Grade-Krediten ist die Möglichkeit, Portfolios mit einer Rendite von 6,5 Prozent oder 7 Prozent aufzubauen, ohne beispielsweise über den Bauch der Kurve hinauszugehen und ohne das Kreditspektrum aggressiv zu senken, eine schöne Sache heute verdammt attraktiv.

Ungesichert: Wie weit gehen Sie mit Ihrer dienstleistungsorientierten Sicht auf die US-Wirtschaft? Ist eine Rezession praktisch unmöglich, es sei denn, es kommt zu einer Krise von 2008 oder einer Krise auf Covid-Ebene?

Räder: Eine moderne Wirtschaft wird durch Technologie unterstützt. Die Leute sagen, wir hätten im letzten Jahrzehnt kein Produktivitätswachstum gesehen. Aber zu sagen, dass es durch GPS, Mobilkommunikation, Zahlungsverbesserungen und Internetbereitstellung keine Produktivitätssteigerungen gibt, ist verrückt. Durch den Übergang von einer güterorientierten Wirtschaft zu einer technologie- und dienstleistungsorientierten Wirtschaft kommt es zu enormen Produktivitätssteigerungen, einschließlich der demografischen Veränderungen, die Ausgaben für Gesundheitsversorgung und Bildung verursachen.

Wenn sich die Wirtschaft zu 70 Prozent auf Konsum und insbesondere auf Dienstleistungen konzentriert, liegt die Hürde für eine Rezession sehr hoch. Um eine zu schaffen, braucht es eine Pandemie oder eine Finanzkrise. Das ist ein Teil. Der zweite Teil ist eine Arbeitslosenquote von unter 4 Prozent. Selbst wenn die Arbeitslosigkeit auf über 4 Prozent steigt, haben wir immer noch ein hohes Lohnniveau, Ersparnisse von über 1 Billion US-Dollar und einen Verbraucher, der die Erwartungen erfüllt. In einer 70-prozentigen Konsumwirtschaft müssten Investitions- und Unternehmensausgaben ins Bodenlose fallen [to have a recession].

Es ist nicht ausgeschlossen, dass Wohnimmobilien à la Finanzkrise oder Spar- und Kreditkrise unter Druck geraten. Einer der Gründe, weshalb ich denke, dass die Fed damit aufhören sollte, ist die Vorsicht gegenüber diesem Markt. Es hält sich wirklich gut, weil die Lagerbestände niedrig sind und die Arbeitslosenquote bei 3,9 Prozent liegt. Aber wenn die Arbeitslosigkeit deutlich ansteigen würde und es zum Zwangsverkauf von Häusern käme, könnte das ein echtes Durcheinander sein. Ein großer Teil des Haushaltsvermögens befindet sich in Eigenheimen. Gewerbeimmobilien könnten beispielsweise Verluste in Höhe von 40 bis 50 Milliarden US-Dollar verursachen; Es handelt sich nicht um eine strukturelle Dynamik der US-Wirtschaft. Wohnen wäre. Aber ohne eine Wohnungskrise und unter der Annahme, dass das Konsumwachstum bei etwa 2 Prozent bleibt, müssten die Unternehmensausgaben drastisch gesenkt werden, um eine Rezession herbeizuführen. Was das Wachstum angeht, bin ich ziemlich zuversichtlich. Es ist moderierend, aber ich fühle mich dabei wohl.

Ungesichert: Warum überhaupt ein Kreditrisiko eingehen? Die Spreads von Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen sind recht gering, in einigen Fällen historisch gering. Natürlich werden sich einige Absolute-Return-Investoren jede zusätzliche Rendite sichern, die sie finden können. Aber ist das Kreditrisiko aus Risiko-Rendite-Sicht derzeit attraktiv?

Räder: Ich würde sagen, es ist ein B-. Aber es ist kein C. Warum erzielen Sie heute solche Renditen bei Krediten? Sie bekommen sie, weil der risikofreie Zinssatz so verdammt ist [high].

Als die Zinsen niedrig waren, tilgten die Unternehmen ihre Schulden. Ich fand diese Statistik unglaublich: 72 Prozent der Hochzinsunternehmen refinanzierten sich, als der Leitzins unter 1 Prozent lag. Ich erinnere mich, dass ich die Jahre 2020-21 durchgegangen bin und mich gefragt habe, warum Unternehmen nicht mehr Anleihen ausgeben. Einige taten es, aber viele sagten: „Wir haben genug.“

Was macht man mit diesen Aufstrichen? Meine Güte, ich kann Unternehmen zu wirklich hohen Renditen kaufen, weil der risikofreie Zinssatz so hoch ist. Die technischen Daten bei Hochzinsanleihen sind unglaublich, da nicht viele Emissionen zu verzeichnen sind. Ich kann Gutscheine ausschneiden und bekomme Unternehmen zu einem günstigen Preis.

Jeden Tag gehe ich dort durch, wo die Schwachstellen sind. Es gibt einige, in Sektoren wie dem Einzelhandel, Teilen der Medien, Technologie usw. Aber sie sind größtenteils eingepreist. Wenn man also von etwas höheren Ausfallraten bei Hochzinsanleihen ausgeht, sind viele dieser fragilen Emittenten, beispielsweise solche, die ihre Schulden nicht gekündigt haben , der Markt preist dieses Risiko heute ein. Schauen Sie sich Triple-C an [where average spreads are nearly 10 per cent, right in line with historical averages]Zum Beispiel.

Ich habe den Eindruck, dass die Zahl der Ausfälle zunehmen wird, vor allem im Hochzinsbereich. Für Investment-Grade-Unternehmen ist es jedoch sehr schwer, in Zahlungsverzug zu geraten.

Ungesichert: Hat sich Ihr Handeln als jemand, der als Experte für öffentliche Anleihenmärkte bekannt ist, durch den Aufstieg privater Kredite verändert?

Räder: Es hat. In meinen Fonds kann ich private, maßgeschneiderte Finanzierungen sowohl für Unternehmensfinanzierungen als auch für strukturierte Finanzierungen nutzen. Meiner Ansicht nach sollte ein 60/40-Portfolio heute eher einem 60/30/10-Verhältnis entsprechen. Wenn Sie bei Aktien ein Zeitfenster von zwei oder drei Jahren haben, erhalten Sie eine Rendite von 8 bis 11 Prozent, die der Eigenkapitalrendite entspricht. Nehmen Sie dann 30 Prozent und kaufen Sie qualitativ hochwertige, renditestarke Vermögenswerte, bleiben Sie im unteren Bereich der Kurve, aber behalten Sie Ihr Beta größtenteils in Aktien bei. Und mit den letzten 10 Prozent würde ich mich dann um Privatkredite und strukturierte Finanzierungen kümmern.

Ich mache das seit 36 ​​Jahren. Wenn Sie es eilig haben, einen großen Teil Ihrer Privatkredite auf den Markt zu bringen, würde ich das nicht tun. Aber die Möglichkeit, Vermögenswerte zu sehen und zu strukturieren, ist ziemlich attraktiv – Vereinbarungen festlegen, Cashflow-Sweeps strukturieren, Sicherheiten schützen. Ich würde behaupten, dass Sie in vielen Fällen Ihr eigenes Schicksal kontrollieren (natürlich zusammen mit anderen, die an einem bestimmten Geschäft beteiligt sind).

Meiner Meinung nach wird so viel Geld in den Bereich fließen, dass Chancen verdrängt werden, wie es immer der Fall ist. Aber heute habe ich das Gefühl, dass Sie ein Zeitfenster haben, das für Anleger immer noch recht attraktiv ist, da das Bankensystem die Kreditvergabestandards verschärft, die risikogewichteten Aktiva in den Bilanzen reduziert und Geld auf den Markt kommt.

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