Der Moment der Wahrheit bei Rückkäufen | Financial Times

Guten Morgen. Die Zentralbanksitzungen dieser Woche dürften den Märkten hoffentlich etwas Neues zum Kauen bieten. Oder nicht! Vielleicht läuft alles wie erwartet und es passiert nichts Interessantes. Wie auch immer, dieser Newsletter wird weitergehen. Senden Sie uns eine E-Mail an [email protected] und [email protected].

Werden höhere Zinsen Rückkäufe eindämmen und den Markt nach unten schicken?

Unser Kollege Nick Megaw hatte am Wochenende einen schönen Beitrag über sinkende US-Aktienrückkäufe. Die Kernaussage war, dass regionale Banken im Zuge der Mikrokrise der Silicon Valley Bank Kapital horten und die Zinsen steigen, während Unternehmen weniger Aktien zurückkaufen. Sein Diagramm:

Aktienrückkäufe steigen und fallen zyklisch, was eine anhaltende Marktirrationalität darstellt (man möchte, dass Unternehmen ihre Aktien zurückkaufen, wenn der Markt schwach ist und die Aktien günstig sind; aber sie bewirken das Gegenteil). Das Interessante an Megaws Artikel ist, dass er darauf hindeutet, dass die Rückkäufe auf langfristiger Basis niedriger ausfallen könnten, wenn wir uns in einem neuen System mit höheren Zinssätzen befinden:

„Strukturelle Gründe und das Zinsumfeld tragen beide dazu bei“, sagte Jill Carey Hall, Aktien- und Quant-Strategin bei der Bank of America. „Wir gehen davon aus, dass die Rückkäufe auf absehbare Zeit nicht so groß sein werden. . . Als die Zinsen bei Null lagen, war es für Unternehmen sinnvoll, langfristige, niedrig verzinsliche Schuldtitel auszugeben und diese zum Rückkauf von Aktien zu nutzen. Jetzt nicht mehr so ​​sehr.“

Dieses Thema ist wichtig, da Unternehmen lange Zeit die einzigen beständigen Nettokäufer von US-Aktien waren. Dieses Diagramm der Deutschen Bank von vor ein paar Jahren gibt die Geschichte gut wieder (ich werde versuchen, in den kommenden Tagen ein aktualisiertes Diagramm zu finden oder zu erstellen):

Dies ist kein überraschendes Ergebnis. Haushalte (inländische und ausländische) kaufen Aktien, wenn sie investieren müssen, und verkaufen sie, wenn sie konsumieren müssen. Es macht Sinn, dass es im Laufe der Zeit zu einer ungefähren Übereinstimmung zwischen Kauf und Verkauf kommen würde (vorbehaltlich der demografischen Entwicklung). Unternehmen führen eine Erstausgabe durch und vermeiden dann in der Regel eine Verwässerung der Anleger durch weitere Emissionen, während sie nach Möglichkeit Rückkäufe tätigen.

Wenn der dominierende Nettokäufer von Aktien aufgrund höherer Schuldenkosten zurücktreten wird, erscheint eine negative Auswirkung auf die Preise sinnvoll. Das heißt, es könnte einen direkten Kausalkanal geben, der höhere Zinssätze und niedrigere Aktienkurse miteinander verbindet.

Stellen Sie sich ein Unternehmen mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 20 und einem Steuersatz von 20 Prozent vor, das sich mittelfristig Geld zu 2,5 Prozent leihen kann, wie es ein Unternehmen mit Triple-B-Rating vor zwei Jahren wahrscheinlich hätte tun können. Ein vollständig fremdfinanzierter Rückkauf von 5 Prozent der ausstehenden Aktien dieses Unternehmens würde seinen Gewinn je Aktie um über 3 Prozent steigern. Bei einem Fremdkapitalkostensatz von 6 Prozent, den ein Triple-B-Unternehmen heute zahlen könnte, würde ein solcher Rückkauf den Gewinn je Aktie verwässern (die Steigerung des Gewinns je Aktie ist, wie ich betonen sollte, kaum das letzte Wort darüber, ob ein Rückkauf eine gute Idee ist, aber es ist eine relevante Überlegung und zufriedenstellend quantifizierbar).

Aber die Tatsache, dass die Zinssätze die Wirtschaftlichkeit schuldenfinanzierter Rückkäufe beeinflussen, bedeutet an sich nicht, dass bei deutlich höheren Zinssätzen deutlich weniger Rückkäufe durchgeführt werden. Die Sensibilität von Rückkaufentscheidungen gegenüber der wirtschaftlichen Realität und der Anteil der Rückkäufe, die mit Schulden finanziert werden, könnten einen mildernden Einfluss haben.

Was den ersten Punkt anbelangt, so ist zwar schwer zu verstehen, warum ein Unternehmen einen Rückkauf durchführen würde, der sich überhaupt nicht positiv auf den Gewinn je Aktie auswirkt (außer vielleicht, um die Verwässerung durch die Aktienvergütung auszugleichen), aber wir wissen, dass Rückkäufe zumindest einigermaßen unsensibel sind zur wirtschaftlichen Realität passen, weil wir wissen, dass sie prozyklisch sind. Wenn die Aktien teurer sind, werden mehr Rückkäufe getätigt. Unternehmen gehen bei Rückkäufen wirtschaftlich nicht vollkommen rational vor, sodass die Auswirkungen höherer Fremdkapitalkosten auf Rückkäufe möglicherweise geringer ausfallen als erwartet.

Zum zweiten Punkt ist es wichtig anzumerken, dass viele Rückkäufe von Unternehmen durchgeführt werden, die so viel Bargeld erwirtschaften, dass die Fremdkapitalkosten irrelevant sind. Laut Daten von S&P Dow Jones Indices entfielen im letzten Quartal mehr als ein Viertel aller Rückkäufe im S&P 500 auf Microsoft, Apple, Alphabet, Exxon und Chevron – allesamt große Geldgeber.

Insgesamt denke ich, dass wir unsere Befürchtungen, dass höhere Zinsen den Markt belasten könnten, zügeln sollten, indem wir von Rückkäufen abhalten. Aber in dem Maße, in dem Sie glauben, dass Rückkäufe die Aktienkurse stützen – und darüber lässt sich eine Debatte führen – kann es sein, dass höhere Zinsen den Markt noch weiter in Besitzende und Besitzlose spalten. Die kapitalreichen Besitzenden werden in der Lage sein, ihre Rückkäufe und möglicherweise auch ihre Aktienkurse aufrechtzuerhalten, während die Besitzlosen, die bisher auf Fremdfinanzierung angewiesen waren, diese aufgeben müssen.

Normalisierung des Arbeitsmarktes

Wenn die Konjunktur schwächelt, werden wir es dann merken, wenn es passiert? Ist es schon passiert? Das Wachstum hat eindeutig angehalten; Zur Inflation ist es allerdings schwieriger zu sagen. Die Kerninflationsmessungen sind verzögert. Einige argumentieren bereits, dass die Inflation unter Berücksichtigung der langsamen Weitergabe der Marktmieten an die offiziellen Indizes derzeit bei knapp 2 Prozent liegt und wir uns in einer sanften Landung befinden. Wir können es einfach noch nicht sehen.

Wenn die Inflation ein zu langsamer Maßstab ist, sollten Sie als nächstes auf dem Arbeitsmarkt nachsehen. Wenn die Nachfrage nach Arbeitskräften das Angebot übersteigt, verärgert dies die Fed und konzentriert sie auf vermeintlich arbeitsrelevante Inflationsdaten wie die Kerndienstleistungen außerhalb des Wohnungsbaus, die im August anzogen. Angesichts eines monatlichen Lohnwachstums von unter 200.000 und einer steigenden Arbeitslosigkeit sind sich alle einig, dass sich der Arbeitsmarkt abgekühlt hat. Die Frage ist, wie viel.

In zwei aktuellen Notizen argumentieren die Ökonomen von Goldman Sachs, dass wir im Grunde wieder zur Normalität zurückgekehrt sind. Die Neuausrichtung des Arbeitsmarktes ist „jetzt weitgehend abgeschlossen“, wobei viele Maßstäbe für die Anspannung wieder auf dem Niveau vor der Pandemie liegen (die rote Linie unten zeigt den Durchschnitt):

(Die „Arbeitsmarktdifferenz“ ist die Anzahl der Personen, die dem Conference Board sagen, dass es viele Arbeitsplätze gibt, abzüglich derer, die sagen, dass sie schwer zu bekommen sind. Die „Arbeitsplatz-Arbeitnehmer-Lücke“ ist Beschäftigung + offene Stellen – Arbeitskräfte, basierend auf Goldmans Schätzung der Arbeitsplätze Öffnungen.)

Die anhaltende Sorge ist das Lohnwachstum, das noch weit von einer Normalisierung entfernt ist. Sie können wie Goldman argumentieren, dass es nur eine Frage der Zeit ist, bis das Lohnwachstum sinkt. Theoretisch sollte es zu einem Rückgang der Spannungen auf dem Arbeitsmarkt – also der Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer – kommen, bevor sich das Lohnwachstum verlangsamt. Eines der stärksten Maßstäbe für die Knappheit, die Kündigungsquote, führt tendenziell zu Veränderungen im Lohnwachstum, wie die folgende Grafik zeigt (siehe zum Beispiel Mitte der 2010er Jahre):

Also alles klar? In seiner neuesten Ausgabe von The Overshoot weist Matt Klein auf eine wichtige Feinheit hin. Ein großer Teil der Lohn-Disinflation, die wir bisher gesehen haben, ist auf eine Umkehrung der zusätzlichen Gewinne zurückzuführen, die Jobwechsler – Menschen, die durch die Suche nach neuen Jobs eine Gehaltserhöhung erhalten haben – seit der Pandemie genossen haben. Daten aus dem Lohn-Tracker der Atlanta Fed deuten darauf hin, dass Wechsler nun Gehaltserhöhungen erhalten, die denen von Stehern entsprechen. Die Gehaltserhöhungen für Stayers sind unterdessen hartnäckig hoch (rosa Linie unten):

Eine Beobachtung, die Kleins Argument mit dem von Goldman in Einklang bringen könnte, ist, dass, wenn wir über eine Normalisierung des Arbeitsmarktes auf das Niveau von 2019 sprechen, seltener darauf hingewiesen wird, dass der Arbeitsmarkt 2019 sehr stark war. Ja, die Inflation lag damals bei 2 Prozent, aber es könnte durchaus zu einem Unterschied in der Lohn-Preis-Dynamik kommen, wenn die Inflation bereits hoch ist. Eine Rückkehr zum Jahr 2019 kann notwendig, aber nicht ausreichend sein, um die Inflation zu senken. Solange das Lohnwachstum nicht sinkt, erscheint uns die Ankündigung einer sanften Landung verfrüht. (Ethan Wu)

Eine gute Lektüre

„Wer von euch soll uns am meisten lieben/dass wir unsere größte Gabe ausdehnen können/wo die Natur uns mit Verdiensten herausfordert?“

FT Unhedged-Podcast

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