William A. Allen arbeitete von 1972 bis 2004 für die Bank of England und ist heute Gast am National Institute for Economic and Social Research. Er ist Autor von „International Liquidity and the Financial Crisis“, „Monetary Policy and Financial Repression in Britain, 1951–1959“ und „The Bank of England and the Government Debt: Operations in the Gilt-Edged Market, 1928–1972“. ‘.
Bis das quantitative Straffungsprogramm der Bank of England abgeschlossen ist, wird die quantitative Lockerung den britischen Steuerzahlern 100 Milliarden Pfund gekostet haben, so die neuesten Prognosen des Office for Budget Responsibility.
Das ist eine erschreckend große Summe. Die endgültige Zahl wird erst in vielen Jahren bekannt sein, wenn das Vehikel, über das die im Rahmen des Programms gekauften Vermögenswerte erworben wurden – der Bank of England Asset Purchase Facility Fund (APF) – aufgelöst wird, aber es ist schwer vorstellbar, dass dies nicht der Fall sein soll sei groß und negativ. Es wird eine ständige Belastung für die britische Wirtschaft sein.
Aber ob es Ihnen gefällt oder nicht, die Verluste sind da und müssen bezahlt werden. Vielleicht ist es im Moment das Wichtigste, zu verstehen, wie wir hierher gekommen sind. Es ist ein solider Grundsatz der öffentlichen Finanzen, dass jemand, der identifizierbar ist, für die Entstehung von Schulden verantwortlich sein sollte. In diesem Fall ist die Verantwortlichkeit für die Verluste unklar.
Mit der Einführung der quantitativen Lockerung gingen die Machthaber (oder vielmehr die Machthaber) ein Risiko ein. Zunächst sorgte die quantitative Lockerung für positiven Rückenwind für die Staatsfinanzen; Jetzt geht es nach hinten los.
Die grundlegende Frage ist also die des Risikomanagements: Wer war dafür verantwortlich?
In einem Brief des damaligen Gouverneurs Mark Carney an den damaligen Kanzler Philip Hammond vom August 2016 sagte Ersterer, dass die Rolle bei der Bank liege, die „[a]obwohl entschädigt. . . „Risk verwaltet die APF im Auftrag von HMT“.
Auf dem Papier war es also Threadneedle Streets Aufgabe. Aber diese Formulierung ergab nie wirklich Sinn. Was auch immer Carney sagte, die Entschädigung des Finanzministeriums ist und war der praktische Ausdruck der Übernahme der Verantwortung für die Risiken durch das Finanzministerium.
Die Art der Risiken hängt von der Art der Vermögenswerte ab. Der Gouverneur der Bank of England und die Führungskräfte beschlossen schon früh, dass die APF ihre Käufe so weit wie möglich auf britische Staatsanleihen beschränken würde, und das Finanzministerium widersprach nicht. Die Entscheidung war mit einem hohen Zinsrisiko verbunden. Für die Bank war es eine Frage der Doktrin, nicht des finanziellen Risikomanagements. Dem geldpolitischen Ausschuss wurde in dieser Angelegenheit kein Mitspracherecht eingeräumt.
Das MPC wiederum lässt Gewinne und Verluste bei seinen Überlegungen scheinbar ebenfalls aus Prinzip außer Acht. Hier spricht der stellvertretende Gouverneur Sir Dave Ramsden über den Ansatz im letzten Jahr:
Der MPC muss sich auf die Gesamtauswirkungen auf die Geldstabilität konzentrieren, auf das Erreichen des Inflationsziels und darauf, die Inflation von derzeit 10 % wieder auf das Inflationsziel von 2 % zu senken. Der MPC ist sich der Auswirkungen auf den Cashflow bewusst, denkt jedoch über sein Ziel nach, nämlich die Währungsstabilität zur Erreichung des Inflationsziels.
Das ist ein schlechtes Prinzip und ein schlechter Ansatz. Die Verluste aus der quantitativen Lockerung können nicht getrennt von der Geldpolitik betrachtet werden: Sie sind so groß, dass sie das Risiko erheblich erhöhen, dass die öffentlichen Finanzen nicht mehr tragbar sind und die Geldpolitik fiskalisch dominiert. Das würde das Ziel des MPC untergraben, und das MPC sollte darüber besorgt sein.
Aber das ist alles theoretisch – wie sieht es mit der tatsächlichen Risikoüberwachung aus? Anfänglich waren sich leitende Bankmitarbeiter offenbar nicht im Klaren über das Zinsrisiko oder erkannten nicht einmal, dass überhaupt ein Risiko bestand, wie aus den Erkenntnissen des Januar-Berichts des Sonderausschusses des Finanzministeriums des Unterhauses über die quantitative Straffung hervorgeht.
Viel weiter unten in der Hierarchie wurden die Risiken sorgfältig quantifiziert und durchgehend berichtet – aber niemand unternahm etwas dagegen. In der Anfangszeit, als die quantitative Lockerung noch eine Notfallmaßnahme war, war dies vielleicht verständlich, aber als sie sich zum Hauptinstrument der Geldpolitik entwickelte, war eine Neubewertung dringend erforderlich.
War es wichtig, dass die quantitative Lockerung genau so durchgeführt wurde, wie sie war? Gab es keine andere, finanziell weniger riskante Politik, die das gleiche makroökonomische Ergebnis hätte erzielen können?
Vielleicht gab es das sogar. Der Kauf von privat ausgegebenen Vermögenswerten (oder Krediten gegen solche Vermögenswerte) hätte möglicherweise das gleiche Ergebnis erzielt – oder wahrscheinlich sogar ein besseres, da es den Banken dadurch leichter geworden wäre, neue regulatorische Liquiditätsanforderungen zu erfüllen und somit nach der Krise mehr Kredite zu vergeben. Und sie wären mit ziemlicher Sicherheit viel kostengünstiger gewesen.
Unglücklicherweise scheint keiner der Menschen, die wirklich wichtig waren – Beamte des Finanzministeriums und die leitenden Manager der Bank – ernsthaft über die Alternativen nachgedacht zu haben, als die quantitative Lockerung, wie wir sie kennen, in Gang kam. Die Doktrin, sich auf Jungsauen zu konzentrieren, setzte sich ohne große dokumentierte Debatte oder Erklärung durch.
Wenn Sie nicht erkennen, wo die Verantwortung liegt, funktioniert die Führungsstruktur nicht – und muss neu gestaltet werden. Das Finanzministerium muss offensichtlich den Risiken, für die es Entschädigungen gewährt hat, mehr Aufmerksamkeit schenken. Ja, sie hätte den vorübergehenden Cashflow-Überschuss der APF nicht wegnehmen und vergeuden sollen – vielen Dank, George Osborne –, aber darüber hinaus hat sie durch die übermäßige Achtung der Unabhängigkeit der Bank of England ihre eigenen Ziele für das Schuldenmanagement aufgegeben.
Unterdessen muss die Bank aufhören, die Nebenwirkungen ihrer Entscheidungen zu ignorieren. Ein guter Anfang wäre die Zusammenlegung der Entscheidungsgremien in einem einzigen Vorstand, der bei der Festlegung der Richtlinien deren Auswirkungen auf alle Ziele der Bank berücksichtigen würde. Und die Bank sollte näher an die Schuldenverwaltungsstelle heranrücken.
Fairerweise muss man sagen, dass die Bank offenbar erkannt hat, dass es Probleme mit ihrer Struktur gibt, und beispielsweise das „Konkordat“ überarbeitet hat, das den MPC daran gehindert hat, eine Meinung darüber zu äußern, welche Vermögenswerte die Bank im Zuge der quantitativen Lockerung kaufen sollte. Aber selbst wenn sie wollte, könnte die Bank die notwendige umfassende Reform nicht ohne neue Gesetze durchführen. Die QE-Episode zeigt, wie teuer fehlerhafte Strukturen sein können.
Dies ist kein Vorschlag, die Unabhängigkeit der Bank of England zu schwächen oder ihre Ziele zu ändern. Sein Zweck besteht darin, die Tatsache anzuerkennen, dass Maßnahmen zur Verfolgung eines Ziels andere Ziele beeinträchtigen können. Die Weigerung, dieser Tatsache ins Auge zu sehen, ist die eigentliche Bedrohung für die Unabhängigkeit der Bank.
