Für die Monster der Unternehmensschulden hat eine Abrechnung begonnen

WHenne Investition Banker einigten sich im Januar darauf, den Leveraged Buy-out von Citrix, einem Softwareunternehmen, durch eine Gruppe von Private-Equity-Firmen zu übernehmen, die Renditen auf sichere Vermögenswerte wie Staatsanleihen waren verwirrend. Renditehungrige Investoren wollten unbedingt eine nennenswerte Rendite, die der 16,5-Milliarden-Dollar-Citrix-Deal versprach. Kreditgeber wie Bank of America, Credit Suisse und Goldman Sachs stellten gerne 15 Milliarden Dollar zur Finanzierung der Transaktion zur Verfügung. Die Inflation sei vorübergehend, betonten die Zentralbanker. Russland war nicht in die Ukraine einmarschiert, die Energiemärkte waren ruhig und die Volkswirtschaften der Welt wuchsen.

Neun Monate später versuchten die Banken, die Schulden in einem Markt abzustoßen, der nicht von Gier, sondern von Angst beherrscht wurde – von hartnäckiger Inflation, Krieg und Rezession. Sie bemühten sich, Abnehmer zu finden, und gaben 8,6 Milliarden Dollar der Schulden mit einem Abschlag ab, was einen Verlust von 600 Millionen Dollar bedeutete. Sie pflegen immer noch die verbleibenden 6,4 Milliarden Dollar in ihren Bilanzen.

Das Citrix-Fiasko ist ein besonders ungeheuerliches Beispiel für eine umfassendere Verschiebung auf den Märkten für Unternehmensanleihen. Nachdem sie ihren inneren Volcker wiederentdeckt haben, treiben die westlichen Zentralbanken die Zinssätze auf ein Niveau, das seit 15 Jahren nicht mehr erreicht wurde, und schrumpfen ihre Bilanzen. Diejenigen, die während der Pandemie Unternehmensanleihen gekauft haben, um eine Pleitewelle abzuwehren, haben sie verkauft oder haben dies bereits getan. All dies entzieht dem Markt Liquidität, da Anleger riskantere Anlagen wie Unternehmensanleihen zugunsten sicherer Staatsanleihen aufgeben, jetzt, wo diese plötzlich eine anständige Rendite versprechen, beobachtet Torsten Slok von Apollo, einem privaten Vermögensverwalter. Die Folge sind sinkende Preise für Unternehmensanleihen, insbesondere für weniger kreditwürdige Unternehmen: Die Renditen für Junk-Papiere sind in Amerika auf 9,1 % und in Europa auf 7,5 % gestiegen, gegenüber 4,4 % bzw. 2,8 % im Januar (siehe Grafik 1).

All dies wirft unangenehme Fragen auf, wie es mit dem Schuldenberg weitergeht, den die Unternehmen in den letzten Jahren angehäuft haben (siehe Grafik 2). Seit 2000 ist die Verschuldung nichtfinanzieller Unternehmen von 64 % auf gestiegen BIP auf 81 % in Amerika und von 73 % auf 110 % in der Eurozone. (In Großbritannien beträgt der Anteil bescheidene 68 %, ungefähr so ​​viel wie im Jahr 2000, eine seltene Erleichterung für eine ansonsten angeschlagene Wirtschaft.) Alles in allem schulden amerikanische, britische und börsennotierte Unternehmen der Eurozone den Gläubigern jetzt fast 19 Billionen Dollar, mit a weitere 17 Billionen US-Dollar von nicht börsennotierten Unternehmen geschuldet. Wie wackelig ist dieser Haufen?

Die Kreditklemme wird nicht alle Kreditnehmer gleichermaßen treffen. In der Tat scheint die Unternehmensschuldenlast des Westens insgesamt betrachtet überschaubar zu sein. Wir berechnen, dass die Gewinne amerikanischer Aktiengesellschaften vor Zinsen und Steuern ein gesundes 6,7-faches der für ihre Schulden fälligen Zinsen betragen, gegenüber dem 3,6-fachen im Jahr 2000. In der Eurozone ist dieser Zinsdeckungsgrad in diesem Jahrhundert von 4,4 auf sieben gestiegen. Darüber hinaus haben sich einige riskantere Kreditnehmer während der Pandemie zu niedrigen Zinsen verschuldet. Nur 16 % der wertmäßigen Junk Bonds im Euroraum werden vor Ende 2024 fällig. In Amerika sind es 8 %.

Der Anstieg der Kreditkosten wird jedoch in drei Bereichen zu Belastungen führen. Die erste Gruppe umfasst Unternehmen, die sich mittlerweile auf weniger orthodoxe Kreditquellen verlassen, die oft diejenigen mit den schlechtesten Aussichten sind. Der ausstehende Wert von Leveraged Loans in Amerika, der typischerweise von einem Konsortium aus Banken und Kreditgebern außerhalb des Bankensektors bereitgestellt wird, entspricht jetzt dem von Junk Bonds, und er ist auch in Europa stark gewachsen. Ebenso der Wert privater Kredite, die von privaten Vermögensverwaltern wie Apollo und Blackstone angeboten werden. Solche Kredite tolerieren tendenziell eine höhere Hebelwirkung als Gegenleistung für hohe und derzeit noch beunruhigendere variable Zinssätze. Kreditnehmer sind daher Zinserhöhungen weitaus stärker ausgesetzt. Da diese Art von Schulden oft mit weniger Bedingungen verbunden sind, haben Kreditgeber nur begrenzte Möglichkeiten, die Rückzahlung zu beschleunigen, sobald Anzeichen einer Notlage auftreten.

Der zweite Bereich der Schwachstelle betrifft sogenannte Zombie-Firmen: nicht wettbewerbsfähige Unternehmen, die durch billige Schulden und während der Pandemie staatliche Rettungsaktionen am Leben erhalten werden. Glücklicherweise sind nach unseren Berechnungen Unternehmensuntote relativ selten und normalerweise klein. Wir definieren ein Zombie-Unternehmen als ein Unternehmen, das mindestens zehn Jahre alt ist und dessen Zinsdeckungsverhältnis in mindestens drei aufeinanderfolgenden Jahren eins oder weniger betrug, wobei schnell wachsende, aber verlustbringende Technologieunternehmen und Unternehmen ohne Einnahmen in Sektoren wie z Biotechnologie, bei der Produkte Jahre brauchen, um auf den Markt zu kommen, und umsatzlose Holdinggesellschaften.

Nach dieser Definition identifizieren wir 443 aktive Zombies, die in Amerika, Großbritannien und der Eurozone gelistet sind (siehe Grafik 3). Das ist ein Anstieg von 155 im Jahr 2000, stellt aber nur 5,6 % aller börsennotierten Unternehmen dar, die für 1,9 % der Gesamtverschuldung und 1,4 % des Gesamtumsatzes verantwortlich sind. Ihr Niedergang könnte ein Gewinn für die Wirtschaft sein, da schlecht geführte Unternehmen mit geringer Produktivität, die sich auf Rettungsaktionen stützten, endlich schließen, obwohl dies für ihre Mitarbeiter und Eigentümer ein schwacher Trost wäre.

Der dritte und größte Problembereich betrifft Unternehmen, die eher untauglich als untot sind. Eine Möglichkeit, ihre Prävalenz zu erfassen, besteht darin, Unternehmen mit einem Zinsdeckungsgrad von weniger als dem Zweifachen zu betrachten. Das bringt Sie auf ein Fünftel der Gesamtverschuldung börsennotierter amerikanischer und europäischer Unternehmen – etwa 4 Billionen Dollar (siehe Grafik 4). Betrachten Sie alternativ Unternehmen, deren Schulden knapp über dem Ramschstatus liegen. Etwa 58 % des Marktes für nichtfinanzielle Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating sind jetzt bewertet bbb, laut Fitch, einer Ratingagentur. Die durchschnittliche Rendite solcher Anleihen hat sich in Amerika in den letzten 12 Monaten auf 5,6 % mehr als verdoppelt. Im Gegensatz zu Hochzinsanleihen werden viele von ihnen bald fällig und müssen zu viel höheren Zinsen refinanziert werden.

Seit der globalen Finanzkrise haben viele etablierte Unternehmen mit langsamem Umsatzwachstum günstige Kredite genutzt, um Schulden bis an den Abgrund des Ramschstatus anzuhäufen, um die Auszahlungen an die Aktionäre zu finanzieren. Wenn die Gewinne unter Druck geraten und die Zinskosten steigen, sehen sie sich einem Engpass gegenüber, der sie dazu veranlassen könnte, Beschäftigung und Investitionen abzubauen. Und wenn die Gewinne einbrechen, was einige Analysten aufgrund zunehmender Rezessionsängste vorhersagen, könnte diese Finanzierungsstrategie diese Unternehmen in den Abgrund stürzen und ins Junk-Territorium treiben. Vermögensverwalter, deren Portfoliomandate von ihnen verlangen, dass sie sichere Vermögenswerte bevorzugen, können dann zu Notverkäufen gezwungen werden, was einen Preisverfall und einen noch größeren Anstieg der Kreditkosten auslöst.

Die meisten Firmen, die knapp über dem Junk-Status operieren, sind noch weit von einer Herabstufung entfernt, meint Lotfi Karoui von Goldman Sachs. Viele der unbeständigsten Kreditnehmer mit Investment-Grade-Rating wurden zu Beginn der Pandemie herabgestuft, sodass die verbleibenden im Durchschnitt robuster sind. Ein Albtraumszenario ist also nicht unvermeidlich. Aber es ist auch nicht mehr undenkbar.

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