Die Zeit des leichten Geldes ist vorbei. Was ändert das?

Kommentar

Eine beispiellose Ära des leichten Geldes kam 2022 abrupt zum Stillstand, als die Zentralbanken den Gang einlegten, um die Inflation zu bekämpfen. Die US-Notenbank hob ihren Leitzins in nur sechs Monaten von nahe null auf 4 % an. Unternehmen, Länder und Verbraucher, die hohe Kredite aufgenommen hatten, als dies billig war, sahen sich nun neuen Belastungen gegenüber, ebenso wie die Banken die Vorsicht bei der Kreditvergabe wiederentdeckten. Diese plötzliche Verschärfung der Kreditbedingungen erhöhte nicht nur die Risiken einer Rezession und Zahlungsausfällen, sondern schürte auch Sorgen über das Auftreten finanzieller Schwachstellen, die zuvor durch Kreditaufnahme überdeckt worden waren.

1. Warum war Geld so lange so billig?

Um zu verhindern, dass die globale Finanzkrise eine Depression auslöst, öffneten die Zentralbanken ihre Hebel weit, indem sie mit niedrigen Zinsen und anderen Maßnahmen versuchten, die Geschäftstätigkeit anzukurbeln. Sie hielten die Zinsen angesichts einer merklich anämischen Erholung jahrelang niedrig und öffneten dann die Wasserhähne wieder, als die Pandemie zuschlug: Die Fed senkte die Zinssätze wieder auf nahe Null und erhöhte sie erst im März 2022.

2. Wozu hat das geführt?

Es trug dazu bei, eine Zeit außergewöhnlichen Wachstums auf den US-Finanzmärkten anzuheizen, abgesehen von dem kurzen, starken Pandemie-Einbruch im Jahr 2020. Der US-Aktienmarkt stieg nach der Finanzkrise um mehr als 580 %, was auf Kursgewinne und Dividendenzahlungen zurückzuführen ist. Sie führte auch zu einem massiven Anstieg der Verschuldung von Unternehmen und Staaten. Von 2007 bis 2020 stieg die Staatsverschuldung als Anteil des Bruttoinlandsprodukts weltweit von 58 % auf 98 %, und die Verschuldung der nichtfinanziellen Unternehmen als Anteil des BIP stieg von 77 % auf 97 %, so die von Ed Altman zusammengestellten Daten. emeritierter Professor für Finanzen an der Stern School of Business der New York University. Und auf der Suche nach besseren Renditen als sichere Schuldtitel wie die angebotenen Staatsanleihen überschwemmten Investoren Unternehmen mit Bargeld und kauften Anleihen von riskanten Unternehmungen, die höhere Renditen zahlten, während sie ihre geringere Kreditqualität übersahen. Doch trotz der steigenden Verschuldung blieb die Inflation in den meisten entwickelten Volkswirtschaften gedämpft – in den USA erreichte sie selten das Ziel der Fed von 2 %.

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Die Inflation kam 2021 mit einem Gebrüll, als die Pandemiebeschränkungen nachließen, während die Lieferketten weiterhin unterbrochen waren. Im Jahr 2022 erreichte die Inflation, verschärft durch Energieknappheit und Russlands Invasion in der Ukraine, über 9 % in den USA und 10 % in der europäischen Region. Angeführt von der Fed begannen die Zentralbanken, die Zinssätze so schnell wie möglich seit über vier Jahrzehnten anzuheben. Sie zielen darauf ab, das Wachstum zu verlangsamen, indem sie die Verbrauchernachfrage reduzieren, und hoffen im Gegenzug, dass sich auch die Preise abkühlen werden. Zwischen März und November erhöhte die Fed die Obergrenze des Zinssatzes, den sie zur Steuerung der Wirtschaft verwendet, der als Federal Funds Rate bekannt ist, von 0,25 % auf 4 %. Ökonomen gehen davon aus, dass die Zentralbank den Zinssatz bis März 2023 auf 5 % anheben und dort für den größten Teil des Jahres halten wird.

4. Was bedeutet das für Investoren und Märkte?

Nach Beginn der Zinserhöhungen stürzte der US-Aktienmarkt um bis zu 25 % von seinem Höchststand ab, da sich die Anleger auf die Verlangsamung vorbereiteten, die die Zinserhöhungen wahrscheinlich mit sich bringen würden. Die Anleihenkurse fielen am stärksten seit Jahrzehnten, da die Aussicht auf Neuemissionen mit höheren Zinsen den Wert bestehender Niedrigzinsanleihen weniger wert machte. Sowohl Investment-Grade- als auch High-Yield-Unternehmen reduzieren ihre Kreditaufnahme. Einer der zinsempfindlichsten Bereiche der US-Wirtschaft, der Wohnungsmarkt, verzeichnete einen deutlichen Rückgang der Verkäufe. Und neu vorsichtige Anleger mieden die riskantesten Vermögenswerte wie Leveraged Loans.

5. Was bedeutet das für Verbraucher und Unternehmen?

Für US-Unternehmen stiegen die durchschnittlichen Renditen für neu ausgegebene Investment-Grade-Anleihen bis November auf rund 6 % und für hochverzinsliche Anleihen auf fast 10 %. Hinzu kommen höhere Arbeitskosten, insbesondere in Sektoren wie dem Gesundheitswesen. Käufer von Eigenheimen sehen sich mit deutlich steileren monatlichen Zahlungen konfrontiert, da der 30-jährige Festhypothekensatz 7 % überstieg, den höchsten Stand seit zwei Jahrzehnten. Und trotz erheblicher Lohnzuwächse für US-Arbeiter in den letzten zwei Jahren hat die Rekordinflation begonnen, die Einkommen zu beeinträchtigen. Außerhalb der USA stärkten die Zinserhöhungen der Fed auch den Dollar gegenüber anderen Währungen, was bedeutete, dass die Rückzahlung von auf Dollar lautenden Staats- und Unternehmensanleihen in Schwellenländern viel teurer wurde.

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6. Welche Risiken gehen mit der Umstellung einher?

Der leichte Zugang zu Geld in den USA hat zu immer höheren Schulden bei den riskantesten Kreditnehmern von Unternehmen geführt, insbesondere bei denen im Besitz von Private-Equity-Firmen. Ein häufig zitiertes Maß für die Verschuldung gegenüber dem Ertrag ist in den letzten 10 Jahren auf dem Leveraged-Loan-Markt gestiegen. Das bedeutet, dass auch Portfolios von Collateralized Loan Obligations, also in Anleihen gebündelten Krediten, zunehmend Risiken ausgesetzt sind. Weltweit sind Zombie-Firmen – Unternehmen, die nicht genug verdienen, um ihre Zinsausgaben zu decken – immer häufiger geworden. Höhere Kosten auf ganzer Linie – für Kapital, Arbeit und Waren – haben Erwartungen geweckt, dass die Ausfallrate steigen wird, insbesondere bei hoch verschuldeten Unternehmen.

7. Könnte es eine weitere Finanzkrise geben?

Die Regeln für die Kreditvergabe wurden nach dem Zusammenbruch der Kreditmärkte im Jahr 2008 verschärft. Doch die Geschwindigkeit, mit der die Zinsen angehoben werden, lässt die Befürchtungen wachsen, dass etwas im Finanzsystem kaputt gehen könnte. Im September schlug eine von britischen Pensionsfonds routinemäßig angewandte Absicherungsstrategie fehl, als die Renditen von Staatsanleihen schneller stiegen, als es die Modelle der verwendeten Fonds zugelassen hatten. Die Intervention der Bank of England war erforderlich, um die Marktturbulenzen zu beruhigen.

8. Gibt es Gründe für Optimismus?

Ja, an mehreren Fronten. Bisher waren die US-Verbraucher und Unternehmenskreditnehmer im Großen und Ganzen widerstandsfähig. Der einfache Zugang zu den Märkten im Zuge der Pandemie ermöglichte es vielen Unternehmen, ihre Schulden zu niedrigen Zinssätzen zu refinanzieren, sodass sie nicht sofort an den Markt zurückkehren müssen. Und Pandemie-Konjunkturzahlungen und nachfolgende höhere Löhne geben den Haushalten ein Polster, um ein gewisses Maß an wirtschaftlicher Abschwächung zu überstehen. Insgesamt ist der Risikoanteil bei Konsumobligationen wie Hypotheken und Autokrediten laut einem Bericht der UBS Group AG seit 2006 gesunken.

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